‘Tendência das variáveis fiscais nos aproximará cada vez mais da dominância fiscal’, diz Itaú

‘Tendência das variáveis fiscais nos aproximará cada vez mais da dominância fiscal’, dizem economistas do Itaú. (Imagem: Rmcarvalho/Getty Images)

A tendência das variáveis fiscais aproximará cada vez mais a economia brasileira da situação de dominância fiscal, afirma o Itaú.

“O cenário não se deteriorou por completo, mas o mero fato dos agentes econômicos e analistas independentes estarem discutindo a hipótese da dominância sugere que não estamos em plena normalidade”, destaca um relatório do banco.

O conceito de dominância fiscal descreve uma situação em que as ações do Banco Central para controlar a inflação tornam-se limitadas ou ineficazes, porque a política fiscal gera pressões significativas sobre a economia. Tais pressões podem levar a desvalorização cambial, desancoragem das expectativas e alta de medidas de prêmio de risco.

Os economistas Fernando Gonçalves, Julia Gottlieb, Pedro Schneider e Thales Guimarães explicam que duas condições que tendem a aproximar um país de um quadro de dominância fiscal: um BC hesitante no combate à inflação; e um governo que não estabelece limites à trajetória de endividamento público de forma crível.

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No Brasil, embora o Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) se encontre acima da meta e as expectativas estejam desancorando, o BC segue atuando de forma coerente com regras monetárias. “A nosso ver, não demonstra até o momento hesitação em atuar para controlar a inflação em torno de seu objetivo”.

No entanto, a credibilidade do arcabouço fiscal, mesmo se cumprido estritamente, em gerar trajetórias sustentáveis no médio prazo se deteriorou significativamente. “A piora decorre da constatação de que a regra, além dos riscos de descumprimento crescentes, não traz perspectiva de estabilização da dívida pública a menos de uma alta significativa das receitas”, dizem.

Os economistas afirmam que, nas variáveis de mercado, há um estresse em relação a uma significativa elevação recente do prêmio de risco da economia brasileira. “Apesar de não haver sinais de que as altas de juros estão contribuindo para a depreciação do câmbio e de inclinação na curva de juros, a inflação implícita tem subido e o fluxo de capitais será uma importante variável a se monitorar a frente”.

“Embora o BC continue atuando de acordo com seu objetivo de estabilizar a inflação, tais ações devem ser vistas como necessárias, mas não suficientes”, pontuam.

Gonçalves e equipe afirmam que medidas que levem a uma perspectiva de trajetória mais equilibrada da dívida pública a frente serão fundamentais para afastar o perigo de descontrole inflacionário.

Segundo eles, a redução do limite de crescimento de despesas, aliada às medidas complementares que viabilizariam o cumprimento do novo teto e a uma contenção adicional de gastos, é a “receita do bolo” para o tão sonhado ajuste fiscal.

O risco de dominância fiscal no Brasil

Os economistas do Itaú avaliam que há três conjuntos de informação importantes para avaliar o risco de dominância fiscal no Brasil: seriedade do BC; risco de insustentabilidade fiscal; e dinâmica de mercado.

O primeiro captura os sinais de uma política monetária passiva em relação à política fiscal – isto é, sinais de que o Banco Central pode estar agindo para monetizar a dívida, em detrimento de seu objetivo de estabilizar a inflação.

Esse, no entanto, não é o cenário. “A autoridade monetária segue ativa e engajada em atingir a estabilidade da inflação em torno da meta. Além disso, a autonomia operacional do BC segue preservada”, dizem.

O segundo ponto leva em conta as evoluções das variáveis fiscais. O conjunto captura diferentes ângulos de uma eventual insustentabilidade: trajetórias de variáveis fiscais como dívida pública/PIB, gasto público/PIB, déficit primário/PIB, e a composição/duration da dívida.

Gonçalves e equipe reconhecem que há um crescimento acelerado da dívida pública, já partindo de um nível elevado comparativamente aos pares, e a ausência de perspectiva de estabilização à frente.

Além disso, a composição da dívida pública pode se mostrar um termômetro para os riscos de dominância fiscal. “Apesar da pior composição da dívida, não vemos uma rejeição a títulos públicos mais longos, cuja demanda tenderia a ser mais impactada pelo risco fiscal”, dizem.

Por fim, o terceiro conjuntos de informações captura variáveis que refletem a dinâmica de mercado.

Do lado do câmbio, os economistas afirmam que a decomposição do movimento do real mostra que houve uma resposta positiva à alta de juros, mas foi mais do que compensada pelos efeitos negativos do cenário internacional.

No mercado de juros, por sua vez, não há sinais de estresse significativo na inclinação da curva. Por outro lado, a inflação implícita, embora em patamares bem mais moderados do que em 2015 e 2016, tem subido de forma acentuada recentemente.

“Por um lado, não há sinais de um BC hesitante no combate à inflação, de inclinação da curva de juros e
de que as altas da Selic estão contribuindo para a depreciação do câmbio. No entanto, a deterioração da credibilidade da trajetória fiscal foi significativa, contribuindo para uma alta do prêmio de risco e levando a um momento de estresse”, afirmam.